1.7万字！深度对话耶鲁大学投委会前主席查尔斯·埃利斯：卓越投资的挑战是避免犯错
2026-10-20 · yueyoudouyin.com
查尔斯·埃利斯在与本刊对话时表示：投资胜负不取决于谁更聪明，而取决于谁犯错更少。半个世纪过去，这一判断被市场反复验证。但就中国市场而言，其正加速走向专业化，主动投资者仍有“取胜”空间。 1975年，美国著名投资人查尔斯·埃利斯以一篇《赢得输家的游戏》震动华尔街：投资不再是“赢家的游戏”，正变成“输家的游戏”——胜负不取决于谁更聪明，而取决于谁犯错更少。半个世
查尔斯·埃利斯在与本刊对话时表示：投资胜负不取决于谁更聪明，而取决于谁犯错更少。半个世纪过去，这一判断被市场反复验证。但就中国市场而言，其正加速走向专业化，主动投资者仍有“取胜”空间。
1975年，美国著名投资人查尔斯·埃利斯以一篇《赢得输家的游戏》震动华尔街：投资不再是“赢家的游戏”，正变成“输家的游戏”——胜负不取决于谁更聪明，而取决于谁犯错更少。半个世纪过去，这一判断被市场反复验证。
如今，查尔斯·埃利斯已经89岁高龄，他创办的格林尼治联合公司（Greenwich Associates）为全球130多家顶尖机构提供战略咨询服务。他还曾担任耶鲁大学投资委员会主席、先锋领航集团董事等职务。可以说，华尔街最优秀的投资机构，也会向查尔斯请教如何变得更优秀。
同时，他也是国际投资界最具影响力的思想家之一。业内有个精妙的形容，如果说本杰明·格雷厄姆是价值投资的“立法者”，约翰·博格是指数投资的“传道者”，那么查尔斯·埃利斯无疑就是将投资从“技艺之争”带入“常识之境”的思想“守夜人”。他的著作《赢得输家的游戏》《长线制胜：资本集团90年卓越投资之道》《 高盛 帝国》《长期复利的简单方法》等，均为长期投资领域的经典著作。
近期，《证券市场周刊》有幸对话这位被誉为“华尔街最聪明的人”、金融领域泰斗级人物，复盘其六十余年行业沉浮，共同探讨实现长期制胜的投资之道。
访谈之中，查尔斯点透指数投资“无聊”背后的力量，剖析了资本集团与“耶鲁模式”成功背后的组织基因，并对中国市场作出前瞻判断：这里正以令人惊叹的速度走向专业化，若仍用“后视镜”看待其未来发展，将是一个严重错误。
从“全生命周期视角”审视资产配置，到“闪电打下来时必须在场”的长期坚守，再到叮嘱年轻人珍惜“时间”这一最珍贵的筹码……查尔斯提供的不是择时技巧，而是一整套关于常识、纪律与长期主义的思考框架。在中国资本市场走向机构化、指数化与长期化的今天，这一课恰逢其时。
[在资本市场“输家的游戏”中，谁失误多，谁就输了。取胜的诀窍是，不要表现得比他人更糟糕，让那个“倒霉蛋”（对手）犯错，自己则要避免犯错。]
《证券市场周刊》： 查尔斯先生，您好！欢迎做客《证券市场周刊》面对面访谈节目！
查尔斯·埃利斯： 我很高兴和您度过这段时光！
《证券市场周刊》： 查尔斯先生，您深耕投资行业60余年，服务过众多全球顶级机构，并担任过耶鲁捐赠基金投委会主席、先锋领航集团董事，同时写出了多部影响全球投资者的著作，很多中国投资者最早是通过《赢得输家的游戏》这本书认识您，回望职业生涯，驱动您持续深耕投资研究最核心的动力是什么
查尔斯·埃利斯： 投资领域极具魅力，能投身于这个充满魅力的领域，我倍感荣幸。
每天来自世界各地的关于各国政要、不同行业、不同企业的海量信息扑面而来，投资者从浩如烟海的信息中衍生出各类观点，为做出更好的投资决策提供参考。不过，要想做出有效的投资决策是极具挑战的，而这也正是投资的吸引力所在。它吸引着包括我在内的各路投资人投身其中，大家都希望做得不比别人差，甚至比别人做得更好。这就像一场规模宏大、规则复杂、节奏飞快的大型游戏，场上高手 云集 ，而你也有机会成为其中一员。
遗憾的是，投资很容易让人陷入短期思维：人们往往被即时资讯、短期价格波动、市场即时反应裹挟。而投资真正的成功之道在于具备长期视角——这一点对我来说很容易断言，我马上90岁了，从我的投资生涯来看，我坚信投资最关键的一课，是懂得依托时间实现持续复利，将投资视作收获复利力量的工具，这一点对所有投资者都适用。
《证券市场周刊》： 在1975年，您发表的文章《The loser's game》，将股市投资与网球比赛相结合，首次提出美股市场正从“制胜赢分定胜负”走向“失误送分定胜负”的比赛，这篇开拓性的论文获得了格雷厄姆和多德大奖，但同时也引发不少争议。当时是基于哪些现实市场观察，促使您写下这篇开创性论文
查尔斯·埃利斯： 这是一个非常棒的问题。
我很幸运，我的工作让我有机会与众多投资经理共事，这些投资经理都深知自己才智过人、勤勉尽责、掌握丰富信息，并且都想着要跑赢市场。但他们似乎并未意识到：市场不仅反映了他们自身的状况，也反映了其他投资者的状况。而这些其他投资者同样才智出众、勤奋刻苦、受过良好 教育 、掌握着极其丰富的信息，他们也同样对市场进行了大量的审慎分析，力求做出明智的判断，并竞相追求更好的业绩表现。
久而久之，越来越多具备专业技能且掌握优质信息的投资者逐渐成长为专业人士，将参与市场交易作为全职终身职业。随着他们之间的竞争加剧，市场在研判合理价格方面也变得越来越精准，而想要超越市场表现的难度则与日俱增。
这样一来，问题本身就发生了转变。从如何主动得分、如何靠聪明决策取胜，变成了如何避免丢分、如何避免犯错。意识到这层转变，对我来说如醍醐灌顶：（投资）真正重要的，是不犯错，不让自己陷入误判的泥潭，如买得太高、卖得太低，诸如此类的事情。
因此，这场游戏，已经从“赢家的游戏”变成了“输家的游戏”。
《证券市场周刊》： 可以理解为，在“输家的游戏”市场，赢得市场的逻辑是“避免犯错”
查尔斯·埃利斯： 是的，在“输家的游戏”中，比赛结局由犯错更多的那一方决定，谁失误多，谁就输了。
对比来看，在“赢家的游戏”里，赢家是靠自己比对手做得更好来取胜。而在“输家的游戏”里，取胜的诀窍是，不要表现得比他人更糟糕，让那个“倒霉蛋”（对手）犯错，自己则要避免犯错。
这一洞见源于我所处的特殊位置——我有幸与众多真正优秀的投资者密切共事，并由此领悟到：这些投资者的卓越之处，恰恰意味着他们所要应对的挑战，远比他们最初设想的更为严峻且迥异。他们原以为要解决的问题，是获取能让自己跑赢他人的关键信息，但实际上真正的挑战却是避免犯错。
[现实中，大多数人回忆自己的投资过往时，都会不自觉地美化自己的业绩，但真实情况多半只是运气使然。在有效市场，投资于低成本指数基金的投资者，是有很大机会跑赢那些主动投资的投资者的。]
《证券市场周刊》： 以美股为例，您认为当前“输家的游戏”这一市场趋势，是被进一步强化了，还是有所弱化
查尔斯·埃利斯： 过去50年间，证券市场发生了翻天覆地的变革，我有幸在职业生涯里完整亲历了这一过程。如果回到20世纪60年代我刚入行的时候，哈佛商学院连一门投资管理的课都没有。现在呢有十几门课！而且每个学生至少都要修读两三门。再回到20世纪70年代初，纽约证券交易所的交易活动，90%是由个人投资者完成的。如今所有活跃投资者都是专业人士。90%的交易活动由机构投资者完成，他们是全职专家，精通自己投资的领域，并收集大量事实信息，以便做出决策。
而互联网的出现，让每位投资者都能便捷、及时地获取来自世界各地的各类信息。这与多年前我刚入行时的情景大相径庭——那时你需要花两到三周，甚至五周时间做功课，去研究某一家公司及其竞争对手。然后你去拜访公司高管，他们会跟你谈上个把小时，讲讲公司里正在发生的事——因为他们希望确保自家股票价格处于合理区间，所以会向你提供相当多的实打实的信息。这样一来，你就能在与那些缺乏此类信息的市场参与者竞争时，获得一项竞争优势。那时候，跑赢市场其实是相对容易的，但当时人们并没有意识到这一点。
如今，相关法规已严格限制上市公司向特定投资者私下披露重大非公开信息。取而代之的是更加公开透明的信息披露方式，例如季度业绩电话会议，投资者只需通过电话等渠道，便可获取公司公开披露的经营信息。此外，很多投资者都配备了彭博等数据终端，从而能够以自己想要的方式整理历史数据，进而研判当前市场动态。这一点彻底改变了市场，把局面推向了一种截然不同的状态：投资者间的信息优势几乎不复存在。
显然，这一趋势被进一步强化了。因此，对个人投资者而言，明智的做法不是试图跑赢市场，而是尽量减少失误。而减少失误最简单的方法，就是投资低成本的指数基金！把操作成本压到最低，把费用压到最低，而且它还能做到最关键的一点：把你可能犯错误的数量降到最低。
投资指数基金，然后放着不管，你最终的境况很可能比你自己折腾要好。因为很多人做投资最大的问题在于，即便一而再、再而三地犯错，我们依然会倾向于相信自己是对的。
《证券市场周刊》： 您把指数投资誉为“投资人的全明星梦之队”，因为市场共识中包含了“股神”巴菲特、查理·芒格等知名投资人的智慧。从业绩表现来看，指数基金的10年、15年甚至30年表现，都战胜了主动管理型基金经理。但为何很多机构投资者和个人投资者，这么多年却对此仍“视而不见”
查尔斯·埃利斯： 因为人们对很多事情的思考都带有偏见。很多人会主观上觉得自己在很多事情上比别人更强一些，例如，觉得自己跳舞更好、更好相处、投资水平更高、开车技艺更好……甚至于，即便是出过车祸的人，也会说自己车开得不错。
这是因为我们并不擅长如实记录自己的真实经历，大多数人带着乐观的滤镜，回望自己的人生、回顾过去的所作所为。投资也是如此，现实中，大多数人回忆自己的投资过往时，都会不自觉地美化自己的业绩，因为他们只记得好的经历，认为他们的成功，归于自己判断力超群，但真实情况多半只是运气使然。
基于此，任何想在投资上取得成功的人，要上的第一课就是要认清：我们自身并不完美，如我们过度自信，会犯错，而且会忘记自己一直在犯错。我们要做的是，如实记录自己每一笔投资决策，坚持数年，同时写下当时做出这个选择的思考逻辑。你会发现，即便有些决策最后成功了，成功的原因也并不是你当初做决定时心里想的那些。这就是我们前面提到的：我们非常擅长在回望时美化自己的判断，却并不擅长从经验中学习着往前走。
但是，投资需要不断往前走。要想有效改善这种情况，可行的方式是，认同市场的定价已经由投资专家们做得相当到位了，他们一直在计算价格应该是多少，虽然他们并不完美，但已经好到我们无法在此基础上改进。
在市场定价相对有效的情况下，投资于低成本指数基金的投资者，有很大机会跑赢那些主动投资的投资者。
就我个人而言，在我的职业生涯中，我深度参与了面向职业投资人的特许金融分析师(CFA)项目，在哈佛商学院和耶鲁管理学院都教授过好几门投资课，还在很多机构的投资委员会待过……我从事投资和投资研究很多年，大部分时间都在思考投资，那我做的是什么我做的就是指数化投资！因为它比其他任何替代方案都管用。
[当下的中国市场，虽然目前仍以个人投资者为主导，但它正以令人惊叹的变化走向专业化。如果你是一名能力出众、经验丰富的专业投资者，你很有可能取得更好的业绩。]
《证券市场周刊》： 指数投资在高度有效的成熟市场表现突出，那么这套理论对于中国这类新兴市场是否同样适用就目前的中国A股而言，个人投资者仍是股票交易中的主导力量。那是否可以理解为，当下的中国资本市场，仍是“靠制胜分取胜”的市场，尚未进入“失误送分定胜负”比赛的阶段主动型管理基金仍有比较大的“取胜”空间
查尔斯·埃利斯： 这是一个非常复杂的问题。由个人投资者主导的市场，因个人投资者在定价时会犯下专业人士不会犯的错误，这就给机构投资者留下了跑赢市场的机会。以此来看，在当下的中国市场，如果你是一名能力出众、经验丰富的专业投资者，你很有可能取得更好的业绩。像资本集团（Capital Group）这样的投资机构可以预期并计划取得更好的表现。
时移世易，一旦市场转变为以专业人士为主导的成熟市场，其市场有效性将显著提升，定价也将越来越精准，市场上因其他投资者定价错误而带来的投资机会将很少，届时操作难度也将与日俱增。此时，想靠比市场更聪明来赚取超额收益，极其难做到，尤其是把时间拉长到20年、50年，想要在一个成熟的市场上持续跑赢市场，更难以做到，除非是碰到了好运气。
不过，中国资本市场何时将进入“失误送分定胜负”比赛的专业化市场，目前尚难以定论。
《证券市场周刊》： 您有个观点是，中国资本市场未来的这种变革速度将超过其他任何国家，“未来冲击”带给中国的影响，将比它带给美国、澳大利亚和欧洲的影响更大。您做出此论断的理由是什么您预期对中国资本市场带来的最大影响将体现在哪些方面
查尔斯·埃利斯： 首先，我得声明，我对推演中国市场未来走势并不在行（笑）。但我可以结合我在德国、英国、澳大利亚、日本等资本市场的投资经验，来谈谈我的看法。
所谓市场的趋势，是要找出对买卖双方而言正确或公允的价格。就一个非常成熟的市场而言，其定价往往十分出色。以外汇市场为例，美元、日元等汇率的价格每天都在变动，市场间随时可以调动数十亿美元、成千上万亿的日元来回流转，但因其定价精准，没有人会试图去和它较劲，或者想着去战胜它。
股票市场则截然不同，因为不同股票市场的成熟度并不相同。但股票市场走向成熟是一个必然的过程，就中国资本市场而言，目前有更大的成长空间，但它正以令人惊叹的变化走向成熟和专业化。
如果投资者还以后视镜的视角，用中国资本市场的过往表现来看待其未来的演变，这将是一个严重的错误。
[决定一只股票每天价格变动的，并不是那些买入并长期持有的资金，而是边际交易量。只要市场上还有足够数量、足够聪明的活跃交易者在进行买卖，市场的价格发现功能就不会消失。]
《证券市场周刊》： 不可否认，如今全球ETF、指数基金规模正日益扩大，但市场有一种担忧：被动占比过高会扭曲市场定价，或者无法使资本有效地配置到最具有发展潜力的机会去。结合您近几年的观察，您怎么看待这种担忧
查尔斯·埃利斯： 这种观点乍一听十分有道理，似乎让人无可辩驳。但实际上，这个逻辑是站不住脚的。
因为决定一只股票每天价格变动的，并不是那些买入并长期持有的资金，而是边际交易量。只要市场上还有足够数量、足够聪明的活跃交易者在进行买卖，市场的价格发现功能就不会消失。
从现实情况来看，投资看重你的经验、思考和学识，是一项可以作为终身事业的职业，你不必在60岁或者70岁就给职业生涯画上句号。以我最欣赏的投资人沃伦·巴菲特为例，他96岁了，如今仍然是一位伟大的投资人，以往的经验对他做出重大决策非常重要。我也马上90岁了，我也依然深度参与着投资。
而从人性角度来看，就像人们不会轻易放弃赌博、喝酒一样，人们也通常不会轻易放弃通过参与市场竞争取得成功的机会。而只要还有人参与其中，“指数化投资会盛行到让市场定价功能失效”这一论调就难以成立。
当然，市场真正的定价权掌握在极少数人手中，如主导市场的对冲基金里，人数规模可能都不到一千人。这些投资技艺非常高超，能从不同角度思考投资并建立竞争力优势的投资者，通常也不会轻易退出市场，并因其所具备的优势获得极高的回报。这些都将使市场定价越来越准确，这也意味着，指数化投资在未来极其漫长的一段时间里，仍将是行得通的选择。
[资本集团成功的核心特质，在于极为罕见且独具特色的组织模式，成功吸引了一批极具才能的人才，随后以个体形式激发其最大潜能，再将这些个体整合为团队，使各团队之间展现出极强的协同效应。]
《证券市场周刊》： 虽然前面提到，当前主动型管理基金，长期而言，多数很难战胜市场，但仍有少数优秀机构能穿越周期，脱颖而出。近日，您的著作《长线制胜：资本集团90年卓越投资之道》在 中国出版 。从资本集团的成绩单来看，其在过去10年、20年、50年乃至更长时间里，投资业绩始终位于行业前25%。作为资本集团的外部顾问，陪伴资本集团走过20多年，在您看来，资本集团成功的秘诀或者基因是什么
查尔斯·埃利斯： 资本集团（Capital Group）的成功并没有所谓的“唯一秘诀”，它是由一连串非常重要的“秘诀”构成。
从组织架构来说，资本集团毫无疑问是投资领域中最杰出的组织之一，它具有自己的独特性。相较于投资界中的许多组织——无论其初衷是否如此，或是否意识到这一点——其主导原则往往更偏向商业准则，而非专业准则（首要服务于客户，将为客户谋福祉作为首要目标）。资本集团极为坚定地致力于为客户创造真正的价值，而不是以生意为重心，且这个准则深深植根于公司组织基因之中：这里的每一位成员都坚信，这正是他们存在的意义所在。这种理念催生了截然不同的 驱动力 与激励源泉。这也是任何组织的核心价值所在。
资本集团多年来对这一准则的坚守，使得公司打造出一种与众不同的公司文化，从而为公司招揽来最有才华、最优秀的投资人。
它吸引的是这样一群人：他们愿意用余生去为一个令自己无比自豪的机构工作，这个机构非常擅长自己所做的事，而且长年累月地把这件事做得很好。于是这些正向的东西相互映照、彼此叠加，正向催生正向，正向不断得以强化，最终形成日益增强的正向循环。
《证券市场周刊》： 除了独特的企业文化，资本集团在领导者选拔、投资纪律和基金经理培养上，似乎也有着自己的一套比较“独特”的标准和法则。
查尔斯·埃利斯： 没错！资本集团在选拔领导者时极为审慎。他们每年都会由上级、下属及同辈或同年龄段的人员，从多维度对每位成员进行定性评估。这种全方位评估机制，旨在助力每位成员完善自我，更接近其真正想成为的那种人。有了这些评价和反馈，每个人都在持续学习如何做得越来越好，即在一个始终致力于追求卓越的组织里，成为最好的自己。当然，这种方法并非总能奏效，但长期来看，其累积效应终将催生愈发强大的核心价值体系。
投资纪律上，资本集团也有着自己的要求。投资成功的起点在于认识到：每个行业和每家公司都各不相同。如果你想要成为某家特定公司的专家，你需要厘清：这家公司的核心特质是什么该行业究竟有哪些关键要素是你真正需要掌握的哪些关键 驱动力 能促成成功又有哪些潜在风险因素可能引发问题……这些地方，你需要投入时间和注意力，并深入思考，这样你才能比别人更深刻地理解这些公司。基于此，当你看好的公司股价，无论是在变得有吸引力，亦或变得令人痛苦时，你都能坚守自己的投资承诺，很好地执行投资纪律。这样一来，换手率低，交易成本自然也低。资本集团的这种模式与其他机构很不一样，但它确实创造出了一种了不起的竞争优势。
资本集团的另一大核心优势，是其“多基金经理制度”。以共同基金为例，大多数投资机构中，共同基金仅由一名负责人及两至三名助理管理；而在资本集团，共同基金被划分为若干独立板块，每个板块均由某一特定领域的专家负责管理——这些专家仅专注于极少数投资标的，因此可以聚焦，并在这些特定投资领域成为真正的专家。随后，这些专业管理模块与其他部门的业务成果相结合，最终整合为统一的投资组合，再整体提供给个人投资者。这种模式在公司层面、思维维度及投资期限维度均实现了多元化布局，因而具备更强的稳定性，且每个投资决策又都由真正了解那个行业、那家公司以及该公司竞争对手的人来主导。
正是这些细微差异的累积，最终转化为竞争优势，使资本集团能够为投资者带来相对更高的回报率——这既是投资者所期待的回报，也是资本集团团队协作致力达成的目标。
简而言之，资本集团成功的核心特质，在于极为罕见且独具特色的组织模式，成功吸引了一批极具才能的人才，随后以个体形式激发其最大潜能，再将这些个体整合为团队，使各团队之间展现出极强的协同效应。资本集团的组织运作模式，值得投资领域的从业者深思，亦值得其他行业从业者借鉴——即便是在构建个人人际关系时，亦可参考资本集团的处理方式：他们早已掌握了以卓越成效处理事务的诀窍。我认为，所有人都能从他们所传授的经验教训中汲取养分，并受益匪浅。
《证券市场周刊》： 的确，相较于华尔街热衷的“明星基金经理”模式，资本集团的“多基金经理制度”（单只基金多位经理共管）独树一帜，该制度是否具有可复制性中国公募基金行业已有约28年发展历史，恰好资本集团在成立约27年后推出了多基金经理制度该制度是否可以复制到中国公募基金上
查尔斯·埃利斯： 多基金经理制度具有可复制性，同样适用于其他众多机构。但让我惊讶的是，目前来看，这一模式尚未被广泛采用。
我曾在先锋领航集团（Vanguard Group）当了很多年董事，对于一些规模较大的基金，先锋集团也让不止一家投资公司来管理，这是他们纪律体系中非常重要的一环，而且是行之有效的。但值得注意的是，这些不同的投资机构，通常分布在不同的地点，有着完全不同的文化。
而要想在同一地点、同一组织内部，由这个组织里许多不同专业方向的人来共同完成这件事，从管理角度看，这要求更高，挑战也更大。因为多基金经理制度实施的前提是，这家机构内部已经建立起一个拥有大量优秀人才且这些人才彼此间具备高度信任感的组织架构。
多基金经理制度的优势也显而易见：在多基金经理体系下，为每个管理环节建立清晰明确的奖惩机制，既能实现投资组合多元化，又能通过让负责投资决策的个人在决策前沿深耕专业领域，从而达成卓越成效。
比如，一只共同基金投资50家~60家上市公司，你作为共管该基金的其中一名基金经理，你只需要聚焦其中的10家~15家，甚至更少的公司。由于拥有更多时间投入，你能更深入地了解这些公司，并专注于那些属于你专业领域且你真正热衷钻研的行业——你可以耗费数年时间，持续深耕并透彻理解该特定行业。这为你提供了竞争优势，进而将这一优势与另外三位到五位管理人的优势相结合。如此一来，你便拥有了取得重大成功的绝佳机遇。
[大卫·史文森的创造力在于，他能做出此前从未有人做过的事。当你在思考大卫在打造他喜欢称之为“耶鲁模式”或者“捐赠基金模式”都在做什么的时候，请务必记住这一点。]
《证券市场周刊》： 除了担任资本集团的外部顾问，您还曾连续多年担任耶鲁大学投资委员会主席，并与耶鲁大学传奇首席投资官大卫·史文森携手打造享誉全球的“耶鲁模式”。您认为“耶鲁模式”取得成功的原因是什么
查尔斯·埃利斯： “耶鲁模式”成功背后，大卫·史文森功不可没！
我与大卫有将近20年的交情，他是个极好的人，跟他相处非常愉快。他非常聪明、周到，而且善良、体贴。能在他的委员会里工作，是我极大的荣幸，能担任他的投资委员会主席，更是我难得之至的荣幸。
而从专业投资人的角度，我对他也有着相当深入的了解，他不仅才华横溢，非常善于与人协作，而且他有着非凡的勇气。他能够做出那些在别人看来很有挑战、很困难、很吓人的决策。总结来说，他非常善于创新！
很多人不知道，如今包含石油衍生品、 房地产 衍生品等在内的衍生品市场的规模已经超过了现货市场。而世界上第一笔机构衍生品交易，正是由大卫·史文森促成的。
当时他任职于所罗门兄弟公司，洞察到两家机构投资者之间存在债券互换的机遇：一方对利率波动极为敏感，另一方则对固定利率或稳定利率极为依赖。大卫凭借对这两类机构的深刻理解，意识到，若在其整体投资组合中实施固定利率与浮动利率的互换交易——无论是从固定利率转向浮动利率，还是从浮动利率转向固定利率——都将使双方切实受益。